《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经(jīng)理

　　我们上期对市场的(de)整体(tǐ)观(guān)点是大(dà)概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继(jì)续(xù)对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我们也(yě)提醒(xǐng)大家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投(tóu)资机会(huì)，但是短(duǎn)期游戏传媒和(hé)中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不(bù)争(zhēng)的(de)事实，提(tí)醒大家(jiā)这两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演绎跟我们(men)的(de)观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一定的(de)超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公布的部分(fēn)经(jīng)济金融数据传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市(shì)依然定价(jià)国内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们上一(yī)次对市场的判断上提供明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行(xíng)业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传(chuán)媒(méi)、有色金属等(děng)行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服务、商(shāng)贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行(xíng)业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业处于历(lì)史低位估值区间，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额(é)占(zhàn)比位于一(yī)年内(nèi)高点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合(hé)等(děng)行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出(chū)口预测可能是(shì)打脸市场预期次数最(zuì)多的指标之一(yī)，正如每年大家对(duì)出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的出口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今(jīn)年出(chū)口的变(biàn)化，需(xū)要我们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子期逻辑变化：中国的国(guó)家(jiā)战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图(tú)之后，在过去几年(nián)做了很多的(de)应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地融入(rù)到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的重要一环(huán)，也需(xū)要成(chéng)为我们日后(hòu)分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变(biàn)化(huà)，再回(huí)到短期的现实。4月的(de)出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经(jīng)济和(hé)金融系统(tǒng)在过去一(yī)段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴(bào)露逐(zhú)渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要(yào)出口国(guó)家近期(qī)的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经(jīng)济动能走弱(ruò)，一带一路和东(dōng)盟可能也(yě)无法(fǎ)单独把中国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在(zài)经(jīng)历了(le)年(nián)初复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新的政策变化又还(hái)没(méi)有看(kàn)到，当(dāng)前市场大(dà)逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二(èr)，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社(shè)融信贷(dài)比较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着(zhe)居民可能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在(zài)加大还贷(dài)的量，这与前(qián)段(duàn)时间新(xīn)闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外(wài)，根据不完全(quán)统计(jì)的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回流(liú)，但在权益市场(chǎng)上资(zī)金回流并(bìng)不明(míng)显，因(yīn)此极(jí)有可能流(liú)到了低风险低波动(dòng)的(de)相(xiāng)关(guān)产品上。这说明无论(lùn)是对(duì)实物投(tóu)资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部(bù)门购房(fáng)欲望下降之(zhī)后，整(zhěng)个金(jīn)融(róng)部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升的一个明确(què)的政(zhèng)策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀，反映(yìng)的是内生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的特质(zhì)有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所225是多大码的鞋子女，225是多大码的鞋子收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食(shí)品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上(shàng)月有所(suǒ)扩(kuò)大(dà)；医(yī)疗保健持平，这反映的是普通消费品的(de)需求修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服务项的(de)消费需求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回(huí)落(luò)，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期基数(shù)较高影响，同时全球库存(cún)周期去(qù)化(huà)，制(zhì)造(zào)业偏弱。生产资(zī)料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延加工业均有较大(dà)拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处在(zài)低位，我们(men)认(rèn)为这反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生修复动力较(jiào)弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期(qī)带来的食品价格下跌(diē)和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有助于企业刚性成(chéng)本下(xià)降(jiàng)，修复盈利能力，关(guān)注通胀的(de)修复更多反映的是需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的(de)分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然(rán)维(wéi)持(chí)“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机会(huì)”的判断。从技术面(miàn)看，当前(qián)权益市(shì)场(chǎng)的买入理由是大盘(pán)指数再度接(jiē)近前期低位，这(zhè)为我们提(tí)供了布局(jú)机(jī)会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策(cè)略角(jiǎo)度看(kàn)，投(tóu)资者(zhě)需要高度(dù)重视交易(yì)的灵活性。策略的(de)整(zhěng)体包括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的(de)变化，不是趋(qū)势和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会较大呢？创金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)宏观策略配置团队观(guān)察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩变(biàn)化是一个(gè)相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石(shí)化、房地产等行业基本(běn)面(miàn)较为乐(lè)观，预(yù)计(jì)2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基(jī)本面预(yù)期有(yǒu)所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金。此前(qián)履职博(bó)时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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