平(píng)安(ān)首经团队(duì)：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回(huí)落。其中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预(yù)期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货市(shì)场(chǎng)预计(jì)6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在于(yú)，能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及(jí)二手车价(jià)格止跌回(huí)升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价(jià)格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注。今年二季度，由于基(jī)数原因(yīn)美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，市(shì)场(chǎng)很容易对(duì)美(měi)国通胀回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽(hū)视通胀环(huán)比走势的(de)韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们(men)进一(yī)步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超(chāo)预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其(qí)继续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国(guó)汽(qì)车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目(mù)前(qián)市场预期(qī)下半年美国住房租(zū)金回落。然而，历史上(shàng)美国房价(jià)与租金(jīn)的(de)相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最低(dī)水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租(zū)金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价(jià)格可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的(de)行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高利率对经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应(yīng)地，美(měi)股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美(měi)联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固(gù)。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当基数效应利好不再(zài)，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能企(qǐ)稳，且不(bù)排(pái)除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以及(jí)能源(yuán)价格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值(zhí)得关注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽固(gù)，美传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思联储将较难(nán)降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预(yù)期、低于前(qián)值(zhí)。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快(kuài)，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价(jià)格下跌与(yǔ)外出食品价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其中二(èr)手车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务(wù)拉动(dòng)回落(luò)0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的(de)拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债(zhài)利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储(chǔ)停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的(de)加(jiā)权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格高(gāo)位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源分项平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源价(jià)格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房(fáng)租(zū)金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价格回(huí)落的利好。我们在此前(qián)报告(gào)中已提示，在美国(guó)通胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因(yīn)素没(méi)有明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国(guó)个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美国(guó)GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点。结(jié)构上，服务(wù)消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机(jī)动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未(wèi)耗(hào)尽的(de)超额储蓄(xù)、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居民收(shōu)入和财(cái)富分配的改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改(gǎi)善等多(duō)方因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一季(jì)度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风(fēng)险值得关(guān)注(zhù)。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生(shēng)新的供给冲击等。假设(shè)年内(nèi)美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在(zài)二(èr)季度，由于基(jī)数原因(yīn)，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)也可能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此(cǐ)期(qī)间，市场很容易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并(bìng)忽(hū)视(shì)美(měi)国通胀环比走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽(qì)车等耐(nài)用品消费一度爆(bào)发(fā)式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却(què)。然而，目前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多(duō)数电动汽(qì)车企(qǐ)业打响(xiǎng)“价(jià)格战”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季度负增(zēng)长后(hòu)实(shí)现(xiàn)正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的(de)数据也印证了美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造商(shāng)的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其继(jì)续降(jiàng)价的(de)空间(jiān)。此外，美国商务部(bù)数据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货量同(tóng)比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持(chí)在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压力(lì)可(kě)能上升(shēng)。因(yīn)此(cǐ)在(zài)下(xià)半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。历史数据显示(shì传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思)，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期待2023年(nián)下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是(shì)，房价与租(zū)金的相关性(xìng)并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率(lǜ)更(gèng)处于(yú)历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也(yě)可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回(huí)落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环(huán)比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布(bù)月报显示(shì)，其预计2023年(nián)全球石油需求将(jiāng)增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中(zhōng)国(guó)需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧佩(pèi)克(kè)+更频繁地(dì)调整产量，以干预市(shì)场、呵(hē)护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了(le)因美欧银行危机(jī)而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机(jī)再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能源(yuán)形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气(qì)供需缺口仍(réng)有27传颂和传诵是什么意思区别，传颂和传诵的意思0亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格(gé)可能(néng)反(fǎn)弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时(shí)较为(wèi)明确(què)地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能(néng)不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息的(de)预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需(xū)要(yào)重估美(měi)联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对美(měi)国经(jīng)济的(de)负(fù)面影响，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济(jì)超(chāo)预期(qī)下(xià)行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前等。

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