核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是(shì)内部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估(gū)表现好，未来(lái)行情(qíng)或进入基本(běn)面(miàn)驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局未变(biàn)，当前(qián)处(chù)在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格(gé)的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人(rén)工智(zhì)能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为价值(zhí)阵营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来(lái)市场风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价(jià)值，也有投资者(zhě)认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成(chéng)长风(fēng)格(gé)占优。我们(men)通过行业和指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发现市场(chǎng)自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来(lái)价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提(tí)出去(qù)年10月底来市场已进(jìn)入牛市(shì)初期(qī)的(de)第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前(qián)20％的(de)不同风格行业数(shù)量占(zhàn)比看，成长类(lèi)占比为(wèi)50％、价(jià)值塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗(zhí)类(lèi)也(yě)为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业(yè)整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于(yú)防疫(yì)、地(dì)产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年(nián)初(chū)以来的时间(jiān)维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行业(yè)保持(chí)去年10月以(yǐ)来(lái)的格局(jú)，即科技表现好、新能(néng)源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处(chù)在(zài)“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风(fēng)格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以(yǐ)来(lái)成长(zhǎng)风(fēng)格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现(xiàn)不同，其(qí)背后(hòu)源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是牛市初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾(gù)历(lì)史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发(fā)现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈(chéng)现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数(shù)表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起来(lái)后(hòu)，处低位的行业容易(yì)受到(dào)政策(cè)利好和预期改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由(yóu)于此时(shí)基本面(miàn)的趋势(shì)尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风格(gé)特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的(de)情绪(xù)修复。数字经济方面(miàn)，去年(nián)二十大报告(gào)提出“加快(kuài)发(fā)展数字(zì)经济”、“建设现代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关(guān)政策(cè)和事件进(jìn)一(yī)步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推出标志人工(gōng)智能逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事(shì)件进一步催化(huà)行情(qíng)，在(zài)此背景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格(gé)的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与(yǔ)价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值(zhí)的业绩增速(sù)开始回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母净利润(rùn塞尔维亚女人好追吗，塞尔维亚好找女朋友吗)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始(shǐ)回归成长，原因在于(yú)成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开始优于价(jià)值(zhí)股，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格(gé)和主线的(de)关键仍在(zài)业绩(jì)，未来(lái)关注基本面的(de)趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年(nián)全年(nián)增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观(guān)月度(dù)数据的回升情(qíng)况。展望全年(nián)，稳增长政(zhèng)策(cè)推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部(bù)盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价(jià)值类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速差(chà)值(zhí)看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分(fēn)点，成(chéng)长(zhǎng)基本(běn)面(miàn)相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势(shì)阶段行业或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度(dù)来看(kàn)，22年10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新(xīn)一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度市场可能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着(zhe)我们的(de)判断。当前(qián)市场正处(chù)在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的(de)情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛(niú)市初(chū)期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其(qí)他因素(sù)的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢(huī)复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要(yào)一个(gè)过(guò)程，未来短期(qī)内市(shì)场更可(kě)能继(jì)续处在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性再平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍(réng)是主线。在(zài)政策(cè)和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩落地(dì)的(de)持续(xù)性(xìng)机会。此外(wài)，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年(nián)，数字经济代(dài)表的(de)成(chéng)长空间或更大，去(qù)伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会(huì)有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数(shù)字经(jīng)济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募(mù)持仓(cāng)从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的(de)增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字(zì)经(jīng)济(jì)已成为(wèi)现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十(shí)条”为(wèi)数据(jù)要素市场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数(shù)据(jù)局有望(wàng)成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数据要(yào)素市场化(huà)有望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基(jī)础(chǔ)设施建设(shè)，根(gēn)据中国(guó)通(tōng)服基(jī)建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落地，大(dà)模型、半(bàn)导体等(děng)上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开发，近(jìn)日谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推(tuī)理(lǐ)上的部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将(jiāng)提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结(jié)构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消费一直是(shì)目前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消(xiāo)费的(de)结构(gòu)性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产(chǎn)端看(kàn)，我(wǒ)国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我国消费(fèi)仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们在前文(wén)中(zhōng)提出今年以(yǐ)来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基(jī)本面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预(yù)测，预计23年(nián)医(yī)药板块中中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关(guān)注中特重估三大可能(néng)发力方向(xiàng)，即关系(xì)国(guó)计民(mín)生(shēng)的重(zhòng)大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科技(jì)领域、部(bù)分(fēn)盈利稳(wěn)定、现金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特(tè)”重(zhòng)估的三大发力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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